Δώσε ενα Νόμπελ και σε εμάς!

Μετατρέποντας το τοξικό χρέος σε "χρυσάφι"

Οι 4 εταιρείες που συστάθηκαν το 1999 για να διαχειριστούν επισφαλή δάνεια 229 δισ. δολ. Έχουν εξελιχθεί σε κερδοφόρους χρηματοοικονομικούς φορείς

Απόδοση Αναστασία Κυριανίδη - Νικολαΐδη



Το 1999 η Κίνα δημιούργησε τέσσερις εταιρείες για να αναλάβουν δάνεια που ήταν σε καθυστέρηση, ύψους 229 δισ. δολαρίων, και που οι τράπεζες είχαν συσσωρεύσει έπειτα από χρόνια δανειοδοτήσεων μη κερδοφόρων κρατικών επιχειρήσεων. Η στρατηγική αυτή λειτούργησε καλύτερα από ό,τι περίμεναν όλοι. Ανταλλάσσοντας το χρέος με μετοχές και με τη χρήση τεχνικών αναδιάρθρωσης, οι διαχειριστές κεφαλαίων δημιούργησαν κέρδη και εξελίχθηκαν σε διαφοροποιημένες χρηματοοικονομικές εταιρείες που ασχολούνται με την επενδυτική τραπεζική, τη διαχείριση κεφαλαίων, το real estate και τις ασφάλειες.

Σήμερα, η τετράδα -Huarong Asset Management, Cinda Asset Management, Orient Asset Management και Great Wall Asset Management- είναι έτοιμη να επωφεληθεί από μια νέα παρτίδα μη εξυπηρετούμενων δανείων, που δημιουργήθηκαν κατά τον πιο πρόσφατο δανειστικό παροξυσμό της Κίνας. «Μπορείς να κάνεις πακτωλούς χρημάτων μέσα από αυτά τα δάνεια, αν τα εκμεταλλευτείς σωστά», λέει η Charlene Chu, επικεφαλής του χρηματοπιστωτικού βραχίονα της Fitch Ratings στο Πεκίνο.

Οι εταιρείες διαχείρι-1 σης περιουσιακών στοιχείων διέθεταν αθροιστικά πάγια αξίας 560 δισ. γουάν (91 δισ. δολάρια) και κέρδη ύψους 16 δισ. γουάν το 2011. Τα κέρδη της Cinda, της δεύτερης μεγαλύτερης από τις επιχειρήσεις, αυξήθηκαν σε ποσοστό 6%, στα 7,2 τρισ. γουάν, το 2012. Η Huarong, η μεγαλύτερη από τις τέσσερις, είδε τα κέρδη της να κάνουν άλμα 68% πέρυσι, στα 5,9 τρισ. γουάν.

Αυτά τα κέρδη «γεννήθηκαν» με αρκετή βοήθεια από το κράτος. Όταν είχαν συσταθεί, οι τέσσερις εταιρείες δανείστηκαν 570 δισ. γουάν από την Κεντρική Τράπεζα της Κίνας. Άντλησαν επιπλέον 820 δισ. γουάν από την πώληση ομολόγων προς τις τέσσερις μεγαλύτερες κρατικά ελεγχόμενες τράπεζες.

Οι διαχειριστές παγίων επέστρεψαν αμέσως αυτά τα χρήματα, μέσω της αγοράς επισφαλών δανείων από τις τράπεζες στην πλήρη αξία τους. Μετά την αναδιάρθρωση της περιόδου 2003-2005 κληρονόμησαν ακόμα περισσότερα τοξικά δάνεια από τις μεγάλες τράπεζες.

Οι διασώσεις αφαίρεσαν πολλά τρισεκατομμύρια γουάν προβληματικών δανείων από τα βιβλία των τραπεζών, βοηθώντας τα αφερέγγυα ιδρύματα να γίνουν οι πιο κερδοφόρες τράπεζες στον κόσμο.

Στο τέλος του Ιουνίου, τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια των τεσσάρων μεγαλύτερων τραπεζών -Industrial & Commercial Bank of China, China Construction Bank, Agricultural Bank of China και Bank of China- δεν ξεπερνούσαν το 1% του συνόλου των δανείων τους.

Μαγικό ραβδί και στις επιχειρήσεις

Οι εταιρείες διαχείρισης παγίων βοήθησαν επίσης στην «αναστήλωση» των κινεζικών επιχειρηματικών ομίλων. Αντάλλαξαν 405 δισεκατομμύρια γουάν ληξιπρόθεσμων δανείων για μετοχικές συμμετοχές σε 601 από τις μεγαλύτερες κρατικές επιχειρήσεις.

Η ανάληψη αυτού του χρέους βοήθησε τις πάλαι ποτέ χρόνια ζημιογόνες επιχειρήσεις, συμπεριλαμβανομένων της Aluminum Corp. of China, γνωστής και ως Chalco, που είναι σήμερα η μεγαλύτερη παραγωγός αλουμινίου της χώρας, και της China Petroleum & Chemical, του κορυφαίου διυλιστηρίου της Κίνας, να γίνουν κερδοφόροι ηγέτες του κλάδου τους.

Στα τέλη του 2012, η Cinda εξακολουθούσε να κατέχει μερίδια αξίας τουλάχιστον 45 δισ. γουάν σε 136 κρατικές επιχειρήσεις. Οι διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων «ήταν ένας σταθεροποιητικός παράγοντας στην τελευταία οικονομική κρίση της Κίνας», λέει ο Li Ying, αναλυτής της China Chengxin International Credit Ratings.

«Και η κυβέρνηση θα χρειαστεί σίγουρα την τεχνογνωσία και τη συμβολή τους, αν ποτέ ξεσπάσει άλλη κρίση».

Επενδυτικός πυρετός με «μνηστήρες» από όλο τον κόσμο

Λόγω της επιτυχίας τους με τα δάνεια, οι τέσσερις εταιρείες κατάφεραν να επεκταθούν και σε άλλα αντικείμενα, όπως την αντασφάλιση μετοχών και ομολόγων, τις ασφάλειες και τη χρηματοδοτική μίσθωση.

Η Cinda έχει εννέα θυγατρικές, συμπεριλαμβανομένων εκείνων για τις χρηματοδοτικές μισθώσεις, τα χρηματιστηριακά, τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, τη διαχείριση αμοιβαίων κεφαλαίων, τις ασφάλειες ζωής και περιουσίας, για τραστ και real estate, σύμφωνα με την ιστοσελίδα της. Η Huarong κατέχει μερίδια σε διάφορες χρηματοπιστωτικές εταιρείες, από εταιρείες παροχής τραπεζικών εργασιών και διαχείρισης κεφαλαίων έως ασφαλιστικές και εταιρείες real estate.

Οι διεθνείς τράπεζες έχουν λάβει γνώση. Η UBS και η Standard Chartered έχουν αγοράσει μερίδια στη Cinda, η οποία ετοιμάζεται για αρχική δημόσια προσφορά 3 δισ. δολ. πριν από το τέλος του έτους.

Το κινεζικό υπουργείο Οικονομικών παραμένει ο μεγαλύτερος μέτοχος της Cinda, με ποσοστό 83,5%, ενώ το εθνικό ταμείο συντάξεων κατέχει το 8%.

Η Huarong είπε το 2012 ότι αναζητούσε Κινέζους και ξένους επενδυτές. Επίσης, σχεδίαζε να πουλήσει μετοχές σε τοπικές και υπερπόντιες αγορές. Κατά το παρελθόν έτος, στελέχη των Macquarie Group, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Barclays και της SinoPac Financial Holdings της Ταϊβάν επισκέφθηκαν τελευταία τα γραφεία της Huarong στο Πεκίνο, χωρίς να υπάρξει συμφωνία.

«Οι ισολογισμοί των διαχειριστών παγίων είναι σχετικά καθαροί σε αυτό το σημείο», λέει ο Chu της Fitch Ratings. «Θα μπορούσαν να υπάρξουν τεράστιες αποδόσεις εκεί».

Οι ξένοι επενδυτές μπορεί επίσης να ελκύονται από την προοπτική μιας νέας σοδειάς μη εξυπηρετούμενων δανείων και των κερδών που μπορεί αυτά να σημαίνουν.

«Κάποια στιγμή, η Κίνα θα αρχίσει να πουλά τα "κόκκινα" δάνεια που θα προκύψουν από τον αλόγιστο δανεισμό των ετών 2009201 2», λέει ο Ted Osborn, της PricewaterhouseCoopers στο Χονγκ Κονγκ. Οι διεθνείς επενδυτές «δεν βλέπουν την ώρα να επενδύσουν στις εταιρείες αυτές, καθώς έχουν τη στήριξη της κυβέρνησης και αυτό ενισχύει τις μελλοντικές προοπτικές τους στον συνεχώς αναπτυσσόμενο οικονομικό τομέα της Κίνας», σχολιάζει.

Οι πιθανοί επενδυτές θα πρέπει, όμως, να το σκεφτούν λίγο περισσότερο, επειδή υπάρχουν κρυμμένοι κίνδυνοι, λέει ο Jack Rodman, πρώην εταίρος της Ernst & Young.

«Αποτελούν μια δεξαμενή για τα αποτυχημένα δάνεια και τις κακές επενδύσεις που το κράτος θέλει να στοιβάξει κάπου ή να κρύψει κάτω από το χαλί», λέει ο Rodman, επικεφαλής σύμβουλος στην Crosswater Realty Advisors στο Σιάτλ. «Οι κίνδυνοι για τις τράπεζες και το κράτος είναι τεράστιοι».

Executive Summary Modigliani-Miller

Executive Summary

The economic fundament for valuation of interest tax shields has been laid out

almost half a century ago. Modigliani-Miller (1963) showed that a firm paying

taxes on income may lower the tax amount by resorting to debt financing if in-

terest payments are tax deductible. These savings are called tax shields because

debt financing shields income from taxes to some extent. Modigliani-Miller’s

(1963) analysis influenced corporate finance theory in various areas until present

time. Similar models which use alternative assumptions make suggestions on how

to handle the tax shield valuation problem. Moreover, the idea of the value con-

tribution of debt under corporate taxation is integrated in almost every analysis

dealing with corporate financing today. Theory has also provided several em-

pirical studies throughout the years which focus to reveal market evidence on

interest rate tax shields. A recent study carried out by Kemsley-Nissim (2002)

claims to find significant evidence for tax shield values in the US market which

are even quantitatively consistent with the implications by the basic Modigliani-

Miller (1963) analysis.

A critical investigation of tax shield valuation is therefore justified as it is the

purpose of the paper at hand. The instructions for what needs to be explored

are characterized by:

    "Debt financing has an important advantage under the corporate in-

come tax system in Switzerland. The interest that the company pays

is a tax-deductible expense. In financial theory debt is mostly treated

as constant, perpetual and particularly risk free. Therefore the bene-

fits from future tax shields are considered to be risk free as well. In a

real world setting tax shields are far away from being risk free. There-

fore, traditional models with risk free interest rates may give rise to a

significant bias in asset valuation".

How the issues raised in the instructions will be addressed, what kind of findings

have been derived and how they need to be interpreted will be summarized in

the following paragraphs.

The analysis starts by introducing a basic model for interest tax shield valuation.

It is based on Modigliani-Miller’s (1963) analysis as well as on its generalization

by Myers (1974) and will be used to demonstrate notions of basic tax shield valu-

ation. The explicit and necessary assumptions underlying this model will then be

subject to a critical analysis. This critical analysis shall indicate which relevant

points regarding tax shield valuation have been neglected and are likely to cause

bias in valuation.

A prominent point, that the basic analysis does not integrate properly, is that

debt may by risky. Risky debt can lead to default which causes subsequent tax

savings to be lost. Moreover, default may even be costly which can offset a

considerable portion of the tax shield value at present. A further simplification

with impact on tax shield values is that tax systems are considered to be fully

symmetric. An immediate consequence of this simplification is that the income

shielding effect of interest payments is considered to always be fully effective even

if taxable income is negative. This is not entirely correct in a real world setting.

Tax systems exhibit asymmetries which cause parts of the tax benefits to be lost

if taxable income drops below zero.

An investigation of tax shield values regarding the issues raised requires a more

comprehensive model than it is provided by the basic setting. For this purpose,

a generic framework is proposed that puts tax shield valuation in a dynamic en-

vironment and integrates default and asymmetric tax systems. The framework is

comparable to several other models dealing with related issues and it directly in-

corporates ideas from some of them. Mauer-Triantis’ (1994) work on interactions

between financing and operating decisions provides the idea for the firm’s activity

model. The two authors consider a firm that produces at fixed costs of production

a single commodity which it sells on the market. A source of techniques to lever

a firm with debt was found in the capital structure model by Brennan-Schwarz

(1978) as well as in the related but more general analysis by Leland (1994).

We will incorporate Mauer-Triantis’ (1994) idea of a firm operating in a single

commodity market into a binomial framework. The commodity price is assumed

to follow a binomial process which determines the firm’s net sales. Then, fixed

costs of production are imposed to get a process for operational cash flows. In

pricing these cash flows the value of the unlevered firm will be obtained. The

model then allows debt financing through defining a firm’s debt policy as interest

expenses and debt repayment schedules. A consequence of implementing debt in

such a dynamic framework is that default inevitably comes into play. Default

will be accounted for by distinguishing scenarios of unprotected and protected

debt with according rules defining when default occurs.

An immediate advantage of the binomial model for the system’s time-uncertainty

structure is that the interrelated cash flow streams to the different value com-

ponents of the levered firm can be identified in isolation. Thus, it is possible to

apply the usual binomial valuation procedure to value debt, interest tax shields

and bankruptcy costs separately without loosing the interdependencies among

them. In addition, it is possible to influence a particular cash flow stream di-

rectly if necessary. This will be exploited by influencing future tax shield amounts

according to exogenously given asymmetries in the tax system. Equipped with

this generic framework it is possible to reconsider tax shield valuation by more

realistic means.

The subsequent numerical analysis focuses on the implementation of a long term

coupon bond in the framework in a similar way as it has been considered by

Brennan-Schwartz (1978) and Leland (1994). The valuation of the interest tax

shield is explored by assuming a reasonable base case scenario characterizing

the firm’s operations and capital structure decision. We will illustrate how the

present value of the interest rate tax shield behaves under different calibrations

of the base case scenario regarding protected and unprotected debt, symmetric

and asymmetric tax systems and the influence of bankruptcy costs.

In addition to that the model will be used as a rigorous benchmark for closed

form formulas calculating the tax shield value as they are provided by the basic

valuation theory. A first object of comparison is the tax shield value that is ob-

tained when debt is assumed to be risk free implying that the risk free rate is the

discount rate for the stream of tax savings. Another approach proposed by basic

theory considers default and therefore applies the cost of risky debt as a discount

rate for tax shields. The results can again be referred back to the framework in

order to validate their performance.

The results obtained by numerical analysis are widespread. It is found that the

relative tax advantages of debt financing first increase and then decrease in the

amount of debt employed. This behavior of leverage premiums is entirely caused

by default when assuming there are no bankruptcy costs. A raise in debt em-

ployed increases the possibility of default and more tax shields are expected to

be lost. At a certain point of leverage the amounts of tax shields lost exceeds

the amount that is additionally generated by debt and value premiums cease.

The reduction of leverage premiums by default is stronger for protected than for

unprotected debt because default is triggered earlier due to debt protection. By

introducing asymmetries in the tax system, the influence of default will be sus-

tained but tax shield values get additionally damped by loss in tax savings when

taxable income becomes negative.

If bankruptcy starts to become costly, the value effect of debt is not solely deter-

mined by the present value of the interest tax shield but also by the present value

of bankruptcy costs. Tax shield values are offset by the present value of the costs

that occur in the event of default. Leverage premiums are still first increasing

in the amount of debt employed but the switch to decreasing premiums occurs

already on smaller levels of leverage. If too much debt is employed default will

be expected in near future which causes positive premiums to turn into leverage

discounts.

In exploring different combinations of the forces influencing tax shield values, a

wide range of leverage premiums can be detected. To characterize the results, it

is convenient to use the maximal possible leverage premiums as reference points.

If the model is calibrated in a for tax shields favorable way fairly high maximal

leverage premiums are found. But more restrictive scenarios can cut them down

substantially even in the absence of bankruptcy costs.

On a qualitative level, the results obtained by the framework do clearly coincide

with the models provided by Brennan-Schwartz (1978) and Leland (1994) when

similar scenarios are investigated. They are even quantitatively comparable if

the differences in the model setups are taken into account. Moreover, the par-

ticular implementation of the asymmetries in the tax system as considered by

the proposed framework even allows investigating tax shield valuation in more

restrictive scenarios than the two related models.

The framework is used as benchmark for the approaches which either use the

risk free rate or the cost of risky debt as the discount rate for the tax shields

and detects a poor performance in situations where risks in tax shields come into

play. Results are only satisfying if leverage is low and the influence of risks in

tax shields are negligible. As default and asymmetric tax systems become rele-

vant the results of the basic approaches start to deviate on a large scale from the

”true” tax shield values determined by the framework. Even the use of the cost

of risky debt as the discount rate of tax shields poorly captures the influence of

default on tax shield values.

A lot of space is left for further research. The particular type of leverage scenario

were using a coupon bond requires an additional investigation on the sensitivi-

ties of tax shield values with respect to the various base case parameters. Fur-

thermore, the framework may provide a solid fundament to explore other debt

instruments or policies. It is left open for investigation if numerical analysis is

capable to overcome path dependencies that are established in the framework

by modelling dynamics in future debt levels. Finally, it is appropriate to check

the model implications against real world data. A consequence of good model

performance would be to explore its implications on other fields in finance such

as optimal capital structure considerations and the pricing of risky debt.

Goldman Sachs: Πιθανό ένα νέο LTRO από την ΕΚΤ

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα συνεχίζει να βρίσκεται αντιμέτωπη με σημαντικές προκλήσεις, οι οποίες, αν και διακριτές μεταξύ τους, αλληλεπιδρούν με τρόπο που περιπλέκει τον σχεδιασμό της πολιτικής της ΕΚΤ, σχολιάζει σε έκθεσή της, με ημερομηνία 17 Οκτωβρίου 2013, η Goldman Sachs. Οι προκλήσεις αυτές είναι: 1) η στήριξη της «εμβρυικής» ανάκαμψης της οικονομικής δραστηριότητας στην Ευρωζώνη, 2) η αντιμετώπιση των συνθηκών περιορισμένης ρευστότητας των τραπεζών (κάτι που απειλεί να ωθήσει τα επιτόκια προς υψηλότερα επίπεδα και να εκτροχιάσει την εκκολαπτόμενη ανάκαμψη) και 3) η επανεκκίνηση της ευρωπαϊκής αγοράς καταναλωτικής πίστης μέσα από το «ξεκαθάρισμα» των τραπεζικών ισολογισμών, κάτι που πρέπει να γίνει πριν η ΕΚΤ αναλάβει τις εποπτικές της αρμοδιότητες. Για την αντιμετώπιση αυτών των προκλήσεων, η ΕΚΤ θα πρέπει να σχεδιάσει και να εφαρμόσει στοχευμένες λύσεις, «χειρουργικής ακρίβειας», σχολιάζουν χαρακτηριστικά οι αναλυτές της Goldman Sachs. Λύσεις που ακριβώς αυτής της ακρίβειας εκτιμάται ότι έχουν τη δυνατότητα να είναι και οι πιο αποτελεσματικές, ελαχιστοποιώντας ενδεχόμενες «παρενέργειες». Ωστόσο, αναφέρουν οι συντάκτες της έκθεσης, τέτοια μέτρα είναι μάλλον δύσκολο να προκύψουν, λόγω των ιδιαιτεροτήτων στη διαδικασία λήψης αποφάσεων εκ μέρους της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Με δεδομένες τις αποκλίνουσες απόψεις μεταξύ των μελών του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ, και την προσπάθεια οι αποφάσεις να λαμβάνονται με ευρεία συναίνεση, τέτοια μέτρα στοχευμένης πολιτικής είναι μάλλον δύσκολο να βρουν την απαραίτητη στήριξη καθώς κάποια από αυτά ενδεχομένως θα επιλύουν ένα πρόβλημα, το οποίο από κάποιους θα αξιολογείται ως λιγότερο σημαντικό σε σχέση με άλλα. Έτσι, όπως προκύπτει από την μέχρι στιγμής εμπειρία, το πιο πιθανό είναι ότι θα προτιμηθούν μέτρα που μπορούν να αποσπάσουν αυτή την ευρεία συναίνεση, ακόμα και αν είναι γνωστό ότι είναι λιγότερο αποτελεσματικά. Η Goldman Sachs εκτιμά ότι η ΕΚΤ θα προχωρήσει σε ένα ακόμα μακροπρόθεσμο LTRO, ένα πρόγραμμα δηλαδή μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης των τραπεζών της Ευρωζώνης του οποίου είναι πιθανό να προηγηθεί μία μείωση στο βασικό επιτόκιο αναχρηματοδότησης. Ένα τέτοιο πρόγραμμα, που θα παρέχει φθηνά δάνεια με διάρκεια μεγαλύτερη ίσως των τριών ετών όπως ισχύει σήμερα, μπορεί να παρουσιαστεί ως υποστηρικτικό της ανάπτυξης και ταυτόχρονα επωφελές για την ενίσχυση της ρευστότητας, αν και υπάρχουν πολύ καλύτεροι τρόποι να απομονωθεί ο ένας στόχος από τον άλλο. Αξίζει πάντως να σημειωθεί ότι προ ημερών ο διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας της Γαλλίας, Christian Noyer, σχολίαζε ότι δεν υπάρχει ανάγκη για νέο LTRO στην Ευρωζώνη και ότι, εν τέλει, αν παραστεί ανάγκη η ΕΚΤ μπορεί να χρησιμοποιήσει και άλλα εργαλεία.

H ζωή μετά τον Bill Gross

Η εταιρεία - κολοσσός «απογαλακτίζεται» από τον 69χρονο ιδρυτή της, που τη βοήθησε να γίνει ένα fund διαχείρισης παγίων 2 τρις. δολαρίων



Pimco και Bill Gross: Μήπως ήρθε η ώρα να τραβήξουν χωριστούς δρόμους; Το κορυφαίο ομολογιακό fund Pacific Investment Management Co. μοιάζει να εξαρτάται ολοένα και λιγότερο από τον 69χρονο ιδρυτή του, καθώς προετοιμάζεται για ένα μέλλον χωρίς αυτόν. Ο Gross, ο οποίος ξεκίνησε το fund το 1971 με ακόμα δυο άτομα, έγινε ένα με την Pimco στη διάρκεια των τελευταίων 40 ετών, κερδίζοντας τον τίτλο «Ο βασιλιάς των ομολόγων».

Η εταιρεία των 2 τρισ. δολαρίων «προγυμνάζει» νέους διαχειριστές και αρχίζει να δοκιμάζει την τύχη της στις μετοχές, καθώς το επενδυτικό ενδιαφέρον μετατοπίζεται από τα παραδοσιακά αμερικανικά ομολογιακά funds σε αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων.

«Η Pimco έχει προσπαθήσει να αποκολληθεί από τον Gross και να αποκτήσει έναν πιο θεσμικό ρόλο», σχολιάζει ο Burton Greenwald, σύμβουλος του κλάδου με έδρα τη Φιλαδέλφεια. Οποιαδήποτε αλλαγή μπορεί να είναι επικίνδυνη για μια εταιρεία που βασίζεται σε έναν μοναδικό διαχειριστή/Οταν η διαχειρίστρια κεφαλαίων TCW Group απέλυσε τον επικεφαλής επενδύσεων Jeffrey Gundlach, τον Δεκέμβριο του 2009, οι πελάτες απέσυραν κεφάλαια ύψους περίπου 25 δισ. δολαρίων, σχεδόν το ένα τέταρτο των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης. Είκοσι μήνες αργότερα, το τότεTCW Total Return Bond Fund είχε συρρικνωθεί κατά περισσότερο από το ήμισυ. Σήμερα ο Gundlach έχει αναλάβει επικεφαλής διαχειριστής της DoubleLine Capital.

Η Pimco, που ανήκει στη γερμανική ασφαλιστική εταιρεία Allianz, επιχείρησε να περιορίσει αυτόν τον κίνδυνο, εντάσσοντας το 2008 στο δυναμικό της τον Mohamed El-Erian, για να αναλάβει καθήκοντα διευθύνοντος συμβούλου και να μοιραστεί τον ρόλο του επικεφαλής επενδύσεων με τον Gross.

Ο El-Erian, ο οποίος συντάσσει επενδυτικές εκθέσεις και κάνει συχνές τηλεοπτικές εμφανίσεις, έχει επεκτείνει την επενδυτική δραστηριότητα της Pimco, προσθέτοντας ETFs καθώς και ίδια κεφάλαια, multi-assets και εναλλακτικές κατηγορίες ενεργητικού. Η εταιρεία έχει ιδρύσει 108 funds σε όλο τον κόσμο από το 2010. «Η αφοσίωση και η ενέργεια του Bill εξακολουθούν να καθοδηγούν την εταιρεία μας ακόμα και σήμερα», έγραψε ο El-Erian σε ένα e-mail.

Ο Gross τροφοδότησε με «καύσιμο» την ανάπτυξη της Pimco στη δεκαετία του 2000. Εξασφάλισε μέση ετήσια απόδοση της τάξης του 7,7% για τη δεκαετία, ξεπερνώντας το 97% των παρόμοιων funds. Το 2009, η Pimco Total Return άντλησε το ποσό-ρεκόρ των 50 δισ. δολαρίων από τους επενδυτές και πήρε τα ηνία από το Growth Fund of America, για να γίνει το μεγαλύτερο fund αμοιβαίων κεφαλαίων στον κόσμο. Ο Gross διατήρησε το fund «στην κορυφή της κατηγορίας του, βάζοντας πολύ χρήμα στις τσέπες των επενδυτών», έγραψε η «Morningstar» τον Ιανουάριο του 2010, όταν του απένειμε τον τίτλο του διαχειριστή της δεκαετίας.


Ενώ η Pimco επεκτείνεται, ο Gross επιβλέπει ένα μικρότερο μέρος της δραστηριότητας στα αμοιβαία κεφάλαια και αντλεί λιγότερα κεφάλαια. Το Total Return ήταν υπεύθυνο για το 19% των νέων αμοιβαίων κεφαλαίων τη διετία, έως τις 31 Μαρτίου, από 42% την αμέσως προηγούμενη διετία και 79% την περίοδο πριν από αυτή, σύμφωνα με εκτιμήσεις της «Morningstar». Το τμήμα του ενεργητικού των αμοιβαίων κεφαλαίων που διαχειρίζεται ο Gross είχε μειωθεί στο 63% έως τις 31 Μαρτίου, έναντι 84% πριν από μία δεκαετία.

Η αλλαγή μπορεί να είναι αναπόφευκτη, λέει ο Russel Kinnel, διευθυντής έρευνας αμοιβαίων κεφαλαίων της «Morningstar». Με υπό διαχείριση πάγια αξίας 289 δισ. δολαρίων, η Total Return αντιπροσωπεύει περισσότερο από το 25% όλων των κεφαλαίων των αμερικανικών αμοιβαίων κεφαλαίων μεσοπρόθεσμης διάρκειας, λέει, και «δεν υπάρχουν πολλοί άνθρωποι που μπορούν να αγοράσουν».

Νέα αστέρια γεννιούνται

Υπάρχουν και άλλα στελέχη της Pimco που έχουν κερδίσει την προσοχή για την απόδοσή τους. Ο Daniel Ivascyn της Pimco Income, που διαχειρίζεται πάγια αξίας 26,4 δισ. δολαρίων, ήταν ο κορυφαίος διαχειριστής ομολόγων των ΗΠΑ βάσει των αποδόσεων του τα τελευταία ένα, τρία και πέντε έτη, σύμφωνα με το «Bloomberg Markets». Ο Mark Kiesel, ο οποίος επιβλέπει κεφάλαια αξίας περίπου 130 δισ. δολαρίων και διαχειριζόταν λογαριασμούς της Pimco, ανακηρύχτηκε τον Ιανουάριο από τη «Morningstar» ως ο κορυφαίος διαχειριστής παγίων σταθερού εισοδήματος για το 2012.

Η φήμη του Gross συνεχίζει να λειτουργεί cos «μαγνήτη5» για τους επενδυτές, λέει η Nancy Koehn, καθηγήτρια του Harvard Business School, η οποία επικεντρώνεται σε επιχειρηματικούς ηγέτες. «Αλλά το γεγονός ότι είναι διατεθειμένοι στην Pimco να αφήσουν άλλους ανθρώπους να διαχειρίζονται τα χρήματά τους σημαίνει ότι έχουν εμπιστοσύνη πως και οι άλλοι διαχειριστές μπορούν να αποδώσουν με τον τρόπο που το κάνει ο Gross», λέει.

Τελευταία, οι σχολιασμοί που δημοσιεύει κάθε μήνα στο Διαδίκτυο έχουν πιο στοχαστική διάθεση. Στο outlook του Απριλίου, που ονομάζει «A Man in the Mirror», ανέφερε ότι οι καριέρες των μεγάλων επενδυτών τις τελευταίες τρεις ή τέσσερις δεκαετίες τροφοδοτήθηκαν από μια πιστωτική επέκταση που τώρα μπορεί να πλησιάζει στο τέλος της και ότι οι επενδύσεις μπορεί να γίνουν πιο δύσκολες τα επόμενα έτη.

Έγραψε ότι οι «παλιές καραβάνες», συμπεριλαμβανομένων του ιδίου, του Warren Buffett και του George Soros, «πήραμε τα πρώτα μας μαθήματα κατά τη διάρκεια ίσως μιας πιο συμφέρουσας χρονικής περιόδου, ίσως της πιο ελκυστικής περιόδου που μπορούσε να βιώσει ένας επενδυτής. Ίσως να ήταν η εποχή που γέννησε τον επενδυτή». Ο Gross δεν σκέφτεται τη συνταξιοδότηση. «Τα 69 χρόνια είναι τα νέα 59», έγραφε σε ένα e-mail.

«Πιθανότατα δεν θα υπάρξει ποτέ δεύτερος Bill Gross», λέει ο Steven Roge, διαχειριστής χαρτοφυλακίου της R.W. Roge, τα πάγια αξίας 200 εκατ. δολαρίων της οποίας περιλαμβάνουν 17 εκατ. δολάρια στην Pimco Total Return. Ακόμα κι έτσι, οι υψηλού προφίλ αποχωρήσεις δεν είναι πάντα καταστροφικές, λέει.

Όταν ο θρυλικός επενδυτής μετοχών Michael Price παραιτήθηκε από διαχειριστής χαρτοφυλακίου της Mutual Global Discovery, το 1998, ο Roge πούλησε το μερίδιό του. Δύο χρόνια μετά, «ένας όχι και τόσο γνωστός τύπος, ονόματι David Winters, ανέλαβε και αποδείχθηκε καταπληκτικός επενδυτής», λέει ο Roge. «Κάναμε ένα λάθος», παραδέχεται.

ΕΚΤ: Το "στοίχημα" του 1 τρισ. ευρώ...

Τα spreads των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης – με εξαίρεση την Ελλάδα – υποχωρούν με... βήμα ταχύ. Ο καθηγητής Οικονομικών του Graduate Institute του Πανεπιστημίου της Γενεύης και διευθυντής του Διεθνούς Κέντρου Χρηματοοικονομικών και Τραπεζικών Σπουδών Charles Wyplosz υποστηρίζει σε άρθρο του ότι αυτό οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στο γεγονός ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σήμερα εγγυάται στην ουσία τα κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης – μέσω των LTRO. Ωστόσο προειδοποιεί ότι με τις συγκεκριμένες πράξεις η κεντρική τράπεζα αναλαμβάνει τεράστιους κινδύνους. “Με απέραντη μετριοφροσύνη, ο πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι θεωρεί υπεύθυνες για την πτώση των spreads, τις μεταρρυθμίσεις που ανακοινώθηκαν σε αρκετές ευρωπαϊκές χώρες, ιδιαίτερα σε εκείνες που ακαδημαϊκοί οικονομολόγοι... κάνουν τους πρωθυπουργούς”, τονίζει ο Wyplosz . Ο ίδιος σημειώνει ότι ενώ σύμπτωση επαναλαμβανόμενη παύει να είναι σύμπτωση, είναι πολύ δύσκολο να υπάρξει συσχέτιση μεταξύ της εντυπωσιακής πτώσης των επιτοκίων και των πράξεων μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (LTRO).  "Οι υφιστάμενες προσπάθειες για την ελεγχόμενη αναδιάρθρωση χρέους της Ελλάδας είναι υπερβολικά ήπιες" Οι τράπεζες δανείζονται από την ΕΚΤ με πολύ χαμηλά επιτόκια (1%) και αγοράζουν κρατικά ομόλογα των οποίων οι αποδόσεις είναι υψηλότερες, στο γνωστό και ως carry trade. Τα ποσά είναι τεράστια καθώς μέχρι το τέλος Δεκεμβρίου είχαν “πέσει” στην αγορά φρέσκο χρήμα της τάξης των 250 δισ. ευρώ. Και στις 29 Φεβρουαρίου οι εκτιμήσεις θέλουν την ΕΚΤ να ρίχνει πολύ περισσότερο χρήμα, σε μια προσπάθεια αντιστροφής του κλίματος. Εδώ και αρκετούς μήνες είναι πολλοί αυτοί που υποστηρίζουν ότι η ΕΚΤ πρέπει να... πάρει πάνω της το παιχνίδι και να εγγυηθεί για τα κρατικά ομόλογα. Ωστόσο ο Jean-Claude Trichet ήταν αντίθετος, υποστηρίζοντας ότι: -δεν είναι αυτή η αποστολή της, κάτι που είναι λάθος σύμφωνα με τον Wyplosz γιατί η χρηματοπιστωτική σταθερότητα είναι μέρος της αποστολής της ΕΚΤ. -θα δημιουργούσε τεράστιο ηθικό κίνδυνο, λάθος και πάλι, τονίζει ο Wyplosz, γιατί ο ηθικός κίνδυνος θα πρέπει να αντιμετωπιστεί ξεχωριστά. -θα εξέθετε την ΕΚΤ σε χρηματοοικονομικούς κινδύνους, αυτό είναι αλήθεια, λέει ο καθηγητής σημειώνοντας ότι γι΄ αυτό το λόγο η κεντρική τράπεζα δεν έχει εμπορικές λειτουργίες. -οι κυβερνήσεις πρέπει να λύσουν μόνες τους τα προβλήματα που δημιούργησαν, λάθος σύμφωνα με τον Wyplosz γιατί πολύ απλά δεν μπορούν. Η νέα διοίκηση της ΕΚΤ φαίνεται πως βρήκε τρόπο να κάμψει τόσο το ζήτημα του ηθικού κινδύνου όσο και τις αντιστάσεις της Γερμανίας. Ο πρόεδρος Draghi άφησε να εννοηθεί ότι ο ηθικός κίνδυνος θα πρέπει να αντιμετωπιστεί δραστικά. Οι πολιτικοί ανταποκρίθηκαν και στο τέλος Ιανουαρίου εξέδωσαν το προσχέδιο του δημοσιονομικού Συμφώνου.  "Διασφαλίζοντας πρόσβαση των τραπεζών σε ρευστότητα, τα LTRO στην ουσία μηδενίζουν τον κίνδυνο της έλλειψης ρευστότητας, αλλά δεν αντιμετωπίζουν τον κίνδυνο της χρεοκοπίας" “Την αντίσταση της Γερμανίας ως προς την εγγύηση του κρατικού χρέους από την ΕΚΤ, την παρέκαμψε διαθέτοντας στις εμπορικές τράπεζες τεράστια ποσά φθηνού χρήματος. Στην αρχή έγινε λόγος για απέλπιδα προσπάθεια από την ΕΚΤ να καλύψει το κενό ρευστότητας, ωστόσο μία άλλη ερμηνεία των LTRO είναι ότι παρέχουν ένα δίχτυ προστασίας στα κρατικά ομόλογα. Αρκετοί κάνουν λόγο για οριστική νίκη του Draghi”, συνεχίζει ο Wyplosz . Δυστυχώς όμως η κίνηση αυτή δεν έφερε το τέλος της κρίσης. “Οι υφιστάμενες προσπάθειες για την ελεγχόμενη αναδιάρθρωση χρέους της Ελλάδας είναι υπερβολικά ήπιες”, υπογραμμίζει ο καθηγητής του Πανεπιστημίου της Γενεύης. Όλες οι προσπάθειες για την Ελλάδα γίνονται για τη μείωση του χρέους στο 120% του ΑΕΠ, επίπεδο υψηλότερο από το 110% του ΑΕΠ πριν την κρίση. Στην περίπτωση που η χώρα χρεοκοπήσει θα ξεσπάσει τραπεζική κρίση και η πρώτη κίνηση της κυβέρνησης θα είναι να διασώσει τις τράπεζες. Αυτό σημαίνει ότι το χρέος πρέπει να μειωθεί στο 60% του ΑΕΠ. Πρέπει στη συνέχεια να αντιμετωπίσουμε το γεγονός, συνεχίζει ο Wyplosz, ότι οι μεγαλύτερες τράπεζες της Ευρώπης βρίσκονται σε επισφαλή κατάσταση. Σοβαρές εκτιμήσεις οικονομολόγων του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης, υπολογίζουν ότι η ευρωπαϊκή τραπεζική ελίτ αντιμετωπίζει κίνδυνο 1-1,5 τρισ. δολαρίων. Δεδομένου τούτου, η Γερμανία, η Γαλλία και η Ισπανία είναι οι επόμενες χώρες που θα κληθούν να... τα βάλουν με την κρίση κρατικού χρέους. Αυτό θα είναι το αποτελέσματα της κωλυσιεργίας που έχουν επιδείξει τα τελευταία τρία χρόνια. Διασφαλίζοντας πρόσβαση των τραπεζών σε ρευστότητα, τα LTRO στην ουσία μηδενίζουν τον κίνδυνο της έλλειψης ρευστότητας αλλά δεν αντιμετωπίζουν τον κίνδυνο της χρεοκοπίας, υποστηρίζει ο Wyplosz, και αναφέρει χαρακτηριστικά ότι... ο διάβολος κρύβεται σε δύο σημαντικές και ζοφερές λεπτομέρειες. "Η ΕΚΤ δείχνει να παίρνει ένα ρίσκο αξίας άνω του 1 τρισ. ευρώ. Με λίγη τύχη οι αγορές μπορεί να επηρεαστούν από την κίνηση της ΕΚΤ. Πως; Τα κρατικά ομόλογα θα θεωρηθούν και πάλι ασφαλή και η ΕΚΤ θα έχει σώσει το ευρώ, σχεδόν με μηδενικό κόστος. Δεν είναι όμως τόσο εύκολα τα πράγματα γιατί στην περίπτωση που οι αγορές εντοπίσουν ότι δεν έχουν οι κατάλληλες κινήσεις, οι κρατικές χρεοκοπίες θα εξαπλωθούν σε ολόκληρη την Ευρώπη, οι τράπεζες θα “πέσουν” και το κόστος για τους φορολογούμενους θα είναι τόσο μεγάλο που ίσως οδηγήσει στην κατάρρευση του ευρώ. Στην πραγματικότητα, τα LTRO κάνουν τα πράγματα πολύ πιο επικίνδυνα, καθώς στην περίπτωση ενός κύματος κρατικών πτωχεύσεων τα ομόλογα που αγοράζουν οι τράπεζες θα γίνουν τοξικά". Έτσι, καταλήγει το Wyplosz, βρισκόμαστε σε μία φάση με πολλαπλές ισορροπίες που είναι πραγματικά απρόβλεπτες και μπορεί να αξιολογηθεί αν το ρίσκο της ΕΚΤ αξίζει. Ιδιαίτερα αν το συγκρίνουμε με τη Fed και την Bank of England οι οποίες έχουν αγοράσει απευθείας κρατικά ομόλογα, αναλαμβάνοντας το ρίσκο της χρεοκοπίας και δεν το ρίχνουν στους ισολογισμούς των τραπεζών. “Ίσως όμως, δεδομένης της γερμανικής αδιαλλαξίας, δεν υπήρχε άλλη δυνατή πολιτική επιλογή για την ΕΚΤ. Αν το στοίχημα χαθεί, θα κατηγορούμε τις γερμανικές αρχές και όχι την ΕΚΤ. Και αυτό είναι έξυπνο, ίσως όμως υπερβολικά έξυπνο”.

ΗΠΑ: Το παράδοξο των πληρωμών φόρων

Από τον Dan Beucke Όσο οι εκλογές στις ΗΠΑ πλησιάζουν και «θερμαίνεται» η συζήτηση για τη φορολόγηση του πλούτου, δεν βρίσκεις εύκολα αμερικανική επιχείρηση που να μη διαμαρτύρεται πως η αύξηση της εταιρικής φορολογίας θα ήταν μια ψήφος κατά της δημιουργίας νέων θέσεων εργασίας.  Όπως φαίνεται στο διπλανό διάγραμμα του Bloomberg, η εταιρική κερδοφορία έχει ήδη -από πέρυσι- ανακάμψει από την ύφεση, δεν φαίνεται ωστόσο να συμβαίνει το ίδιο με τις πληρωμές των φόρων. Δύο λόγοι εξηγούν το φαινόμενο αυτό: 1) Πριν από τρία έτη, θεσπίστηκαν φοροαπαλλαγές για τις επιχειρήσεις των ΗΠΑ προκειμένου να αποσβέσουν δαπάνες για εργοστάσια και εξοπλισμό. Το συγκεκριμένο μέτρο των φοροελαφρύνσεων αναμένεται να λήξει το ερχόμενο έτος 2) Το μεγαλύτερο μέρος της μετά-ύφεσης ανάπτυξης λαμβάνει χώρα σε μέρη όπως η Ινδία και η Κίνα, όπου οι πολυεθνικές προστατεύουν τα κέρδη τους από την αμερικανική φορολογία έως ότου αυτά επαναπατριστούν. Τα στελέχη των επιχειρήσεων ομολογούν πως χωρίς περαιτέρω φορολογικές περικοπές, η επενδυτική δραστηριότητα θα περιέλθει σε τέλμα και τα κέρδη στο εξωτερικό θα παραμείνουν εκεί που είναι. Οι κριτικοί της άποψης αυτής θεωρούν τη μείωση των καταβληθέντων φόρων ως ένδειξη πως οι επιχειρήσεις δεν πληρώνουν το μερίδιο που τους αναλογεί –και εκτιμούν πως η αύξηση των φορολογικών περικοπών θα καταφέρει μόνο να επιδεινώσει την κατάσταση.