Τελικά έχουν σημασία τα μηδενικά επιτόκια ;

Η μαγική συνταγή αρχίζει να ξεφτίζει σιγά σιγά ή μήπως όχι? 'Ολες οι οικονομικές σχολές προάγουν εδώ και δεκαετίες τη λύση των μηδενικών επιτοκίων προκειμένου η προσφορά χρήματος να αυξάνεται κατά τη περίοδο των υφέσεων, αυτή η λύση έγινε περισσότερο αναγκαία από τη στιγμή που έγιναν βίωμα οι συνέπειες της μείωσης της προσφοράς χρήματος κατά τη διάρκεια της μεγάλης ύφεσης του 1929-1933, με τη μείωση να φτάνει το 25%¹ και παράλληλα να τρέχει ένας αποπληθωρισμός συμπιέζοντας τις τιμές των αγαθών. Το παράδοξο είναι ότι ενώ σκοπός της νομισματικής πολιτικής τότε, ήταν η αύξηση της προσφοράς χρήματος παρατηρήθηκε αδυναμία και έλλειψη βούλησης από την πλευρά της FED.  Παρά το γεγονός λοιπόν ότι τα ονομαστικά επιτόκια από το 1929 και μέχρι και το 1933 ακολούθησαν ιδιαίτερα πτωτική πορεία (έφτασαν και κάτω του 1%) οι αναχρηματοδοτήσεις, οι νέες εκδόσεις ομολόγων και γενικά η προσφορά χρήματος κατέρρευσε ακολουθώντας μια ισχνή ζήτηση χρήματος (από την πλευρά των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών).

Ένας από τους σημαντικότερους λόγους για την ισχνή αυτή ζήτηση χρήματος ήταν η αβεβαιότητα που κυρίευε την αγορά υποθηκών και εξασφαλίσεων. Η σημασία αυτής της αγοράς είναι εξαιρετικά σημαντική, αφού αρκεί να θυμίσουμε ότι όλες οι πιστώσεις πραγματοποιούνται έναντι εγγυήσεων. Όμως με την πάροδο του χρόνου και καθώς τα μέτρα νομισματικής πολιτικής δεν φαίνονταν να σταθεροποιούν την πραγματική οικονομία, η κρίση στην αγορά υποθηκών και εξασφαλίσεων   βάθαινε όλο και περισσότερο, με αποτέλεσμα οι τιμές των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων να μειώνονται περαιτέρω. 

Σας θυμίζει κάτι αυτή η ιστορία?

Κι όμως η οικονομική κρίση που ξέσπασε στις ΗΠΑ το 2007 και εξαπλώθηκε σε όλο το κόσμο προήρθε από μια κρίση στην αγορά κατοικίας και κατ ’επέκταση στην αγορά υποθηκών και εξασφαλίσεων. Αυτό γίνεται εύκολα κατανοητό παρακολουθώντας το παρακάτω βίντεο του Jonathan jarvis, μεταγλωττισμένο, που περιγράφει παραστατικά, με τη χρήση γραφικών, την πιστωτική κρίση και την σχέση της με τις τιμές των ακινήτων:

Ας τα πάρουμε όμως από την αρχή. Όταν η κεντρική τράπεζα μεταβάλει τα επιτόκια αποσκοπεί σε 2 πράγματα ταυτόχρονα: να επηρεάσει τις άμεσες  δαπάνες για τόκους (επιχειρήσεων και νοικοκυριών) και να μεταβάλει την αποδοτικότητα των υφιστάμενων και των μελλοντικών επενδυτικών σχεδίων. Όταν βρισκόμαστε σε ουδέτερους καιρούς και όχι σε περιόδους μεγάλων αναταράξεων η παραδοσιακή νομισματική πολιτική είναι κατά κανόνα αποτελεσματική … τι συμβαίνει όμως όταν βρισκόμαστε εν μέσω κρίσης ;

Η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ έχοντας το δικαίωμα να κόβει χρήμα πέρα από το προβλεπόμενο, χωρίς να επηρεάζει βίαια την συναλλαγματική ισοτιμία του δολαρίου με τα άλλα νομίσματα (όλα αυτά επειδή το δολάριο είναι το κεντρικό αποθεματικό νόμισμα, αντικατροπτίζοντας έτσι και την πολιτικό-στρατιωτική υπεροχή των Η.Π.Α.) επηρεάζει την προσφορά χρήματος² της οικονομίας. Σκοπός αυτής της μεθόδου, κυρίως εν μέσω κρίσεων ή παρατεταμένων υφέσεων, είναι να καλύπτει ένα μέρος των αναγκών για χρηματοδότηση των μεγάλων και φερέγγυων επιχειρήσεων, απελευθερώνοντας έτσι ρευστότητα στον τραπεζικό τομέα για την χρηματοδότηση των μεσαίων και μικρών επιχειρήσεων. Ο λόγος που δέχεται ενέχυρο εγγύησης πολύ υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης μέσω των μεγάλων επιχειρήσεων είναι καθαρά η αδυναμία της αλλά και η μη ενασχόληση της με διαχείριση – αξιολόγηση πιστωτικών κινδύνων (και καλά κάνει).

Όλες επιχειρήσεις όμως όταν υποβάλουν αίτηση για χρηματοδότηση οφείλουν να χρησιμοποιήσουν εγγυήσεις προκειμένου να περιορίζεται ο πιστωτικός κίνδυνος. Κατά τη διάρκεια μικρών υφέσεων η αγορά των εγγυήσεων και εξασφαλίσεων δεν διατρέχεται από μεγάλους κινδύνους ούτε χαρακτηρίζεται από μεγάλη μεταβλητότητα. Τώρα όμως που τα πράγματα μοιάζουν ίδια με το 29-33 η αγορά υποθηκών και εγγυήσεων βούλιαξε, επομένως οι επιχειρήσεις είχαν στα χέρια τους πάγια για εξασφαλίσεις που δεν ήξερε κανένας πόσο άξιζαν πραγματικά, η φερεγγυότητα μειωνόταν και έτσι οι τράπεζες έσφιγγαν τα λουριά για αναχρηματοδοτήσεις σε πολύ μεγάλο βαθμό. Το αποτέλεσμα ήταν τα μηδενικά επιτόκια να μην είχαν απήχηση αφού ούτε οι τράπεζες ήθελαν να χρηματοδοτήσουν αφερέγγυους αλλά ούτε και οι επιχειρήσεις μπορούσαν να προϋπολογίσουν την αποδοτικότητα μιας μόχλευσης.

Στις ΗΠΑ του 29-33 η ανάκαμψη ήρθε αφού σταθεροποιήθηκαν οι τιμές των ακινήτων και κυρίως όταν το κράτος αύξησε σημαντικά και αποφασιστικά τις δημόσιες δαπάνες προκειμένου να αναπλήρωσει την παρατεταμένη μείωση της συνολικής κατανάλωσης και τη δραματική συρρίκνωση των ιδιωτικών επενδύσεων. Εδώ, στα μέτρα δηλαδή της αυξημένης παρέμβασης του κράτους και της τόνωσης της οικονομίας μέσω δημοσίων επενδύσεων, αποφασιστικής σημασίας ήταν το θεωρητικό

έργο του μεγάλου οικονομολόγου John Maynard Keynes, που παρότρυνε τις δυτικές κυβερνήσεις να αυξήσουν σημαντικά τις δημόσιες δαπάνες. 

Στις μέρες μας βλέπουμε το ίδιο (σωστό) σενάριο στην Αμερική, όπου παρατηρούμε τους πολιτικούς να ακολουθούν πολιτική αυξημένων κρατικών δαπανών, αδιαφορώντας βραχυπρόθεσμα για το έλλειμμα του προϋπολογισμού, προκειμένου να τονωθεί η συνολική ζήτηση και να διατηρηθούν όσο το δυνατόν περισσότερες θέσεις εργασίας, αποφεύγοντας έτσι το βάθεμα της κρίσης με την δημιουργία ενός οικονομικού περιβάλλοντος όπου αργότερα ο ιδιωτικός τομέας θα αναλάβει τα ηνία της οικονομικής μεγέθυνσης. Είναι χαρακτηριστικό ότι ο Ομπάμα μετά το TARP, εξήγγειλε για το 2010 πρόγραμμα κινήτρων (στην ουσία επιδότηση εργατικού κόστους)  για τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις, προκειμένου να μειωθεί το ποσοστό ανεργίας και να μην οδηγηθούμε σε douple dip recession. Για το 2010 στην Αμερική, είναι χαρακτηριστικό ότι προβλέπεται διψήφιο ποσοστό ελλείμματος με το απόλυτο νούμερο να φτάνει στα 1,5 τρις δολάρια! Είναι τελικά τρελοί αυτοί οι Αμερικανοί;

   

    

                                                             









Κάν' το όπως ο Ομπάμα!!!

                                                                    

Ας δούμε όμως στην άλλη πλευρά του ατλαντικού τι συνέβη ….στην ευρωζώνη. Η ΕΚΤ βασιζόμενη στο μοντέλο της Bundesbank δεν μπορεί να τυπώνει χρήμα (απαγορεύεται από το καταστατικό της) για τα κράτη προκειμένου να καλύπτει τις ανάγκες τους για χρέος τους ακόμα και στις δύσκολες ώρες,, ο πρωταρχικός σκοπός για ισοσκελισμένα δημόσια οικονομικά δεν αφήνει πολλά περιθώρια χειρισμών για αύξηση των κρατικών δαπανών. Παρόλα αυτά η Ευρωπαϊκή κεντρική τράπεζα ακολούθησε μια έξυπνη πολιτική αθρόας πίστωσης προς τα πιστωτικά ιδρύματα με επιτόκια του 1%. Βλέπουμε όμως ότι ενώ οι τράπεζες έλαβαν τεράστια ποσά πίστωσης, ελάχιστα χρησιμοποιήθηκαν (αντικατροπτίζοντας την απροθυμία των τραπεζών να δανείσουν επιχειρήσεις και νοικοκυριά σε ένα ασταθές οικονομικό περιβάλλον) και η πρόσφορα χρήματος στην οικονομία της ευρωζώνης μειώθηκε από ρυθμούς αύξησης του 12% το 2007 σε -0,1% τον Νοέμβριο - Δεκέμβριο του 2009, όπως βλέπουμε παρακάτω από το διάγραμμα του δείκτη Μ3³ 

                                                              http://sdw.ecb.europa.eu/   

       
Παρατηρούμε ότι παρά τις δυο έκτακτες μεγάλες δημοπρασίες της ΕΚΤ το 2008 και το 2009 που ξεπέρασαν σε μια μέρα τα 200 δις € η προσφορά χρήματος ακολούθησε πτωτική τάση αφού βέβαια συνοδευτηκέ και από μια αδύναμη ζήτηση για χρήμα. Η αδυναμία αυτή οφειλόταν βέβαια σε δυο παράγοντες: αν κοιτάξουμε λίγο πριν την έναρξη της κρίσης το διάγραμμα παρατηρούμε κάτι αξιοπερίεργο…. Η προσφορά χρήματος έτρεχε με ρυθμούς άνω του 8%, όμως η ανάπτυξη αλλά και ο πληθωρισμός μαζί δεν έφταναν προκειμένου να δικαιολογήσουν μια τόσο μεγάλη αύξηση… ο λόγος ήταν ο πολλαπλασιαστής χρήματος-καταθέσεων που επικρατούσε εκείνη τη περίοδο… με λίγα λόγια βλέπαμε φαινόμενα μόχλευσης σε μεγάλο επίπεδο από τη πλευρά τραπεζών-αμοιβαίων κεφαλαίων και επιχειρήσεων προκειμένου να χρηματοδοτήσουν επικερδείς επενδύσεις στη γηραιά ήπειρο και στον αναδυόμενο κόσμο. Δυστυχώς όμως

η πιστωτική κρίση που έπληξε τις ΗΠΑ το 2007, επηρέασε την Ευρωζώνη και φανέρωσε τις αδυναμίες του συστήματος με αποτέλεσμα να ξεκινήσει μια διαδικασία βίαιης απομόχλευσης κεφαλαίων. Η δεύτερη αιτία ήταν και είναι ο φόβος που κυριεύσε τον τραπεζικό τομέα να χρηματοδοτήσει μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις και καταναλωτές αφού τα κριτήρια και οι όροι δανεισμού είχαν σκληρύνει, αντικατοπτρίζοντας το νέο επίπεδο πιστωτικού κινδύνου της αγοράς.

Ας μην ξεχνάμε επίσης, ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες συμμετείχαν ενεργά στην αγορά CDOs των ΗΠΑ και κατέγραψαν σημαντικές ζημίες από την έκθεση τους στα τοξικά αυτά χρηματοοικονομικά προϊόντα, με αποτέλεσμα την εξαγωγή της πιστωτικής κρίσης από την Αμερική στην Ευρωπή.

Με την ανάλυση όλων των ανωτέρω τελικά αντιλαμβανόμαστε μόνο ένα πράγμα. Ότι σε περίοδους κρίσης, όταν δεν υπάρχει ζήτηση για χρήμα δηλαδή κίνητρο από την πλευρά των επιχειρήσεων για επενδύσεις, η άσκηση νομισματικής πολιτικής και μόνο, δεν καθίσταται αποτελεσματική και δεν μπορεί να οδηγήσει από μόνη της σε οικονομική μεγεθυνσή. Τελικά αυτό που περιμένουμε είναι η σταθεροποίηση της αγοράς και της οικονομίας από μόνη της (με βάση την αρχή της αοράτου χειρός)  ή η πολιτική παρέμβαση προκειμένου να αναδυθούμε από τον βυθό της ύφεσης;

 

Σε αυτό το σημείο καταλαβαίνουμε ότι η πραγματική ανάπτυξη στον ευρωπαϊκό χώρο θα έρθει μόνο όταν η προσφορά χρήματος πραγματοποιήσει υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, ανταποκρινόμενη στην ισχυρή ζήτηση για χρήμα, εκ μέρους των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών. Αυτή όμως η ισχυρή ζήτηση χρήματος μπορεί να προέλθει μόνο από ισχυρούς ρυθμούς ανάπτυξης της οικονομίας με την ενεργή στήριξη αποτελεσματικών κρατικών δαπάνων-επιδοτήσεων.

Προσωπική μας άποψη είναι ότι η σύμπραξη της νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής είναι για άλλη μια φορά αναγκαία. Αυτό το οικονομικό μοντέλο (βασιζόμενοι και στο παράδειγμα της Αμερικανικής οικονομικής πολιτικής) ενδεχομένως θα έπρεπε να είχε χρησιμοποιηθεί ως ο απόλυτος μοχλός εξόδου από την κρίση και σε Ευρωπαϊκό επίπεδο (κάν' το όπως ο Ομπάμα!). Σε ευρωπαϊκό και παγκόσμιο επίπεδο λαμβάνοντας υπόψη τα προαναφερθέντα ο τελικός  εν δυνάμει δανειολήπτης πρέπει με κάποιο τρόπο να πάει στη πηγή χρηματοδότησης προκειμένου να πάρει χρήμα και να το χρησιμοποιήσει, προκειμένου να χρηματοδοτήσει οφειλές του και να μην επιτραπούν στο οικονομικό σύστημα να αυξηθούν σε μεγάλο και δυσθεώρητο βαθμό οι επισφάλειες. Ο δρόμος προς την Ευρωπαϊκή ανάπτυξη τελικά περνάει μέσα από την δημιουργία των προϋποθέσεων για ισχυρή ανάπτυξη μέσω και κρατικών παρεμβάσεων και όχι μέσα από την δαιμονοποίηση

των ελλειμμάτων σε περίοδους κρίσης, ύφεσης και υψηλής ανεργίας.

notes

¹ Στοιχεία από U.S Department of Commerce ² Η προσφορά χρήματος αποτελείται από τα μετρητά σε κυκλοφορία και τις καταθέσεις στις τράπεζες. Η νομισματική βάση, το χρήμα που εκδίδεται από την κεντρική τράπεζα, διατηρείται είτε με τη μορφή μετρητών σε κυκλοφορία είτε με τη μορφή ρευστών διαθεσίμων στις τράπεζες. Επειδή οι καταθέσεις αποτελούν πολλαπλάσιο των ρευστών διαθεσίμων των τραπεζών, ο πολλαπλασιαστής χρήματος είναι μεγαλύτερος από τη μονάδα. Η νομισματική βάση αυξάνεται, επειδή ένα μέρος της πολλαπλασιάζεται όταν το τραπεζικό σύστημα δημιουργεί πρόσθετες καταθέσεις, οι οποίες αποτελούν την κύρια συνιστώσα της προσφοράς χρήματος. ³ Ο δείκτης M3 ορίζεται ως χρήματα σε κυκλοφορία, καταθέσεις overnight, καταθέσεις προθεσμίας από 3 μήνες έως 2 χρόνια, καταθέσεις repos, χρήματα του επενδυτικού τομέα(funds) και τιτλοποιήσεις χρέους διετούς διάρκειας.